報告名稱: 祛魅存真，透析電新

報告類型: 行業(yè)報告

報告日期: 20241220

研究員: 于夕朦,吳念峻,于振洋

行業(yè): 電力設(shè)備及新能源

投資評級：強于大市(維持)

【內(nèi)容摘要】

主觀情緒總是會在研究認知與投資決策中推波助瀾，而在經(jīng)歷長達約2-3年的深度回調(diào)后，市場對于電新板塊的情緒與認知已逐步從“過熱與過冷”的急劇震蕩中回歸理性，站在當(dāng)下的底部區(qū)間，我們將圍繞需求與格局、回歸到制造業(yè)生產(chǎn)供給的本質(zhì)，梳理各大賽道實際的投資價值，過去接近三年的行業(yè)景氣度回落而導(dǎo)致各家公司在經(jīng)營行為、盈利能力、報表差異等方面的變化成為我們厘清行業(yè)的重要素材。
光伏：需求難以為繼、技術(shù)進步趨緩，開啟供給側(cè)改革。過去一年快速下行的產(chǎn)品價格與慘烈的業(yè)績除了是供需不平衡的體現(xiàn)，實則也揭示了光伏產(chǎn)品同質(zhì)化、標(biāo)準(zhǔn)品的行業(yè)屬性。上一輪行業(yè)走出底部的核心在于PERC技術(shù)進步將光伏平價上網(wǎng)變成現(xiàn)實，但當(dāng)下的技術(shù)迭代對于裝機空間與增速的影響已在邊際減弱，轉(zhuǎn)換效率對于眾多硬性約束的改善相對乏力。困境之下，政策的有形之手已開始加強引導(dǎo)，而從引導(dǎo)的方向與力度來看，我們將行業(yè)周期修復(fù)的預(yù)期暫定為“合理利潤”，且對于達成的時間也將相對保守。在此假設(shè)下，按照當(dāng)前的資本開支強度、競爭同質(zhì)化程度以及后續(xù)迭代再投入進行測算，當(dāng)前硅料/硅片/電池片/組件環(huán)節(jié)在合理情形下單位利潤分別為0.5-0.6萬元/噸、0.015元/W、0.02元/W、0-0.005元/W，對應(yīng)主流一體化企業(yè)為0.04-0.05元/W，對應(yīng)硅料含稅價可能應(yīng)回升至5.84萬元/噸，終端組件則需重回1元時代。
鋰電：差異化加速格局重塑，市場拐點愈發(fā)清晰。與光伏相比，鋰電有能主導(dǎo)產(chǎn)業(yè)鏈的絕對龍頭，各環(huán)節(jié)已經(jīng)存在足夠的成本、技術(shù)、產(chǎn)品端差異來加速實現(xiàn)市場化的出清。今年以來，鐵鋰、負極、六氟等多個環(huán)節(jié)均出現(xiàn)過短暫或分散的漲價動作，降本增效的苛求讓供給端數(shù)次出現(xiàn)超預(yù)期的緊張，產(chǎn)業(yè)鏈端的景氣修復(fù)確定性正在愈發(fā)清晰。結(jié)合今年的排產(chǎn)節(jié)奏、明年需求增速、有效產(chǎn)能等數(shù)據(jù)測算，我們認為鐵鋰、負極、六氟在明年3季度末的旺季時段產(chǎn)能利用率有望攀升至70%左右的近年高點，疊加各家廠商業(yè)績長期受挫后的利潤訴求，有望形成大規(guī)模的集體漲價，行業(yè)迎來拐點、格局基本完成重塑，同時產(chǎn)品持續(xù)的升級迭代也有望帶來更樂觀的集中度提升以及優(yōu)質(zhì)產(chǎn)能緊缺。
儲能：龍頭聚焦大儲，逆變器分化已現(xiàn)。能源轉(zhuǎn)型的加速讓儲能幾乎成為了每個市場的必選項，預(yù)計儲能仍將是裝機增速最快的電新賽道，國內(nèi)大儲商業(yè)模式尚不成熟導(dǎo)致市場魚龍混雜，“劣幣驅(qū)逐良幣”令各大廠商難言盈利，路徑探索與政策引導(dǎo)仍是破局關(guān)鍵。相對而言，海外儲能項目更加真實且頻繁地被調(diào)度令產(chǎn)品的高規(guī)格性能與安全性得以體現(xiàn)價值，預(yù)計海外儲能系統(tǒng)合理毛利率中樞落在25-30%的區(qū)間。逆變器出貨、業(yè)績分化的根源在于需求結(jié)構(gòu)發(fā)生了改變，經(jīng)濟落后地區(qū)的需求崛起令過去的商業(yè)邏輯與產(chǎn)品再難以成立，各家廠商都在做的洞察、布局新市場終究是“紙上得來終覺淺”，實際運作十分考驗企業(yè)的執(zhí)行能力與對下沉市場的理解，業(yè)績的分化已表明并不是每一家國內(nèi)廠商都能把握分布式光儲百花齊放的機遇。
投資建議：結(jié)合需求增速、競爭格局、行業(yè)門檻等基本面因素來看，我們認為板塊關(guān)注的優(yōu)先級為儲能>動力>光伏，而考慮到市場情緒、籌碼結(jié)構(gòu)等條件來看，我們對各板塊提出以下投資思路：
（1）光伏短期把握邊際向好因素催生的階段性行情，長期觀察周期拐點正式出現(xiàn)帶來的EPS修復(fù)。長達接近三年時間的震蕩下行刺激市場對光伏底部的關(guān)注，行業(yè)部分環(huán)節(jié)出現(xiàn)的非理性競爭與明顯的政策引導(dǎo)實則正加快產(chǎn)能出清，邊際改善與情緒回暖將催生交易性的波段行情。周期修復(fù)后新的供需平衡點代表更優(yōu)的格局與更大的市場空間，但從國家的監(jiān)管把控、賽道的成長增速、格局狀態(tài)來看，對于后續(xù)長期投資節(jié)奏的把握應(yīng)該更加集中于對業(yè)績修復(fù)的細致跟蹤，而放低估值提升的預(yù)期，當(dāng)前主鏈各環(huán)節(jié)出清狀態(tài)仍不明，推薦業(yè)績持續(xù)走出分化的細分龍頭。
（2）鋰電產(chǎn)業(yè)鏈格局完成重塑的跡象明顯，供需回歸平衡帶來價格回升、EPS修復(fù)的時間節(jié)點與確定性均相對更加樂觀，首次大規(guī)模產(chǎn)能出海的落地放量將驗證國內(nèi)鋰電產(chǎn)業(yè)鏈的競爭力與不可替代性，部分領(lǐng)先企業(yè)有望抬升阿爾法估值，技術(shù)面短期主要的迭代方向包括快充產(chǎn)品滲透率提升（負極）、新電池項目帶來材料體系升級（正極、硅碳、導(dǎo)電劑），情緒與關(guān)注度回暖活躍則有望積極帶動固態(tài)電池主題演繹的彈性與持續(xù)時間。結(jié)合當(dāng)前格局、季度盈利變化、競爭差異、業(yè)績修復(fù)彈性等因素考慮，我們認為鋰電環(huán)節(jié)可關(guān)注的優(yōu)先級為鋰電池>鐵鋰正極>電解液（六氟）>負極>結(jié)構(gòu)件>三元正極>隔膜。
（3）大儲全球裝機高增趨勢清晰，國內(nèi)終端最困難時刻已過、自下而上帶動行業(yè)生態(tài)改善，海外市場價格盈利波動終有望回歸合理中樞，足夠高的競爭門檻助力行業(yè)格局漸行漸穩(wěn)，關(guān)注業(yè)績兌現(xiàn)對于各大龍頭企業(yè)的業(yè)績支撐與彈性。逆變器基本面在24年超預(yù)期的好轉(zhuǎn)驗證了賽道優(yōu)質(zhì)的同時也已經(jīng)吸引了足夠的市場關(guān)注，后續(xù)行情可能需要經(jīng)受更加嚴格的業(yè)績預(yù)期考驗，全球光儲百花齊放與國內(nèi)工程師紅利仍是驅(qū)動板塊景氣度的底層邏輯，“紙上得來終覺淺，絕知此事要躬行”導(dǎo)致的分化短時間難以扭轉(zhuǎn)，看好領(lǐng)先企業(yè)的強者恒強。
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風(fēng)險提示：國際政治經(jīng)濟局勢變動風(fēng)險；下游光儲需求不及預(yù)期；海外本土企業(yè)市場競爭風(fēng)險；產(chǎn)業(yè)鏈價格波動風(fēng)險。