報(bào)告名稱: 債市周觀察（8.18-8.24）

報(bào)告類型: 固定收益研究

報(bào)告日期: 20250826

研究員: 李相龍,楊博文

 

【內(nèi)容摘要】

上周周內(nèi)資金面受稅期擾動略有收斂，走勢呈倒U型，DR007周均值微升7BP至1.52%，央行周內(nèi)通過逆回購凈投放1.37萬億元，整體仍維持寬松格局。上周，上證指數(shù)突破3800點(diǎn)，創(chuàng)十年新高，股債蹺蹺板效應(yīng)持續(xù)壓制債市的情緒，10年期國債收益率全周波動僅3.6BP，始終圍繞1.77%窄幅震蕩，30年國債利率同步收于2.03%。
對于后續(xù)短期債市走勢，流動性和資金面對股債造成的“股慢牛，債不連續(xù)大跌”的狀態(tài)可能繼續(xù)維持，當(dāng)前債市仍處于逆風(fēng)期，10年期收益率可能面臨兩階段壓力位：1.80%為第一壓力位，1.90%為第二壓力位。當(dāng)前10年期國債收益率徘徊于1.77%附近，而股市情緒依然旺盛（如科創(chuàng)50指數(shù)周漲幅超13%），可能推動債市收益率繼續(xù)突破1.80%的第一壓力位，但其實(shí)從近期來看，每當(dāng)臨近1.8%，都觸發(fā)市場部分多頭配置盤入場承接，因此1.8%其實(shí)也有一定阻力。第二壓力位1.90%已顯著高于OMO政策利率（1.40%）約50BP，也是今年一季度流動性收緊時的高點(diǎn)。我們在《如何看待當(dāng)前的股債狀態(tài)》報(bào)告中提到，“OMO+50BP或許是本輪10年期收益率的上限”，該阻力位突破難度較大，我們認(rèn)為原因有二：其一，基本面雖短期被風(fēng)險(xiǎn)偏好壓制，市場對較為疲弱的數(shù)據(jù)產(chǎn)生“免疫”，但7月PPI同比-3.6%、信貸偏弱等數(shù)據(jù)仍構(gòu)成長期支撐，經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇需實(shí)際利率下行以降低社會融資成本；其二，利率過度回調(diào)可能引發(fā)理財(cái)贖回的負(fù)反饋，與央行“維護(hù)金融市場穩(wěn)定”的目標(biāo)背離。
對于后續(xù)貨幣政策，我們在《2025年下半年債券投資分析》報(bào)告中提到，今年下半年，如果這四個條件同時滿足三個的話，那么國內(nèi)央行全面降息的概率就非常大，一是人民幣兌美元匯率處于升值高位，二是股市偏弱，三是美聯(lián)儲降息，四是債券供給高位帶來抽水效應(yīng)。當(dāng)前來看，全年降息條件已有三項(xiàng)正逐漸趨于滿足：一是匯率條件，人民幣兌美元自4月進(jìn)入升值通道，由7.35升至8月22日的7.16；二是債券供給，雖然不同于往年的前低后高，今年年初開始國債地方債就大幅放量，但由于今年四季度經(jīng)濟(jì)仍面臨下行壓力，財(cái)政可能仍會發(fā)力，再加上我們?nèi)蕴幱诨瘋芷?，因此債券供給在四季度可能仍會加碼（譬如特殊再融資可能仍會有）；三是美聯(lián)儲寬松信號較強(qiáng)，鮑威爾在全球央行年會的表態(tài)由鷹轉(zhuǎn)鴿，暗示9月可能降息，演講催動9月降息交易再度升溫，截至8月25日CME FedWatch 9月降息概率升至87.2%。若美聯(lián)儲9月如期降息，我國央行四季度同步下調(diào)OMO利率的概率將可能提升。在此背景下，后續(xù)國內(nèi)的降息節(jié)奏可能與美聯(lián)儲降息的節(jié)奏共振。屆時，債市從逆風(fēng)期將進(jìn)入順風(fēng)期。

風(fēng)險(xiǎn)提示：國內(nèi)宏觀經(jīng)濟(jì)政策不及預(yù)期；貨幣政策超預(yù)期；數(shù)據(jù)提取不及時；財(cái)政政策超預(yù)期。