報(bào)告名稱: 債市周觀察（7.28-8.3）

報(bào)告類型: 固定收益研究

報(bào)告日期: 20250805

研究員: 李相龍,楊博文

 

【內(nèi)容摘要】

我們?cè)谏现軋?bào)告《十年期國債利率或重回中樞》中指出，在沒有新的降息預(yù)期下，后續(xù)隨著“反內(nèi)卷”、基建等長期議題的短期冷靜，十年期國債收益率還會(huì)重回1.7%中樞，甚至在資金寬松時(shí)，處于1.65%-1.7%區(qū)間。回溯來看，上周債市波動(dòng)較大，十年期國債利率先是在周二沖高至1.75%左右，但后續(xù)在周三周四回落，并反復(fù)試探下破1.7%均未成功，最終卻在周五收盤時(shí)因一則財(cái)政部“增值稅公告”而短暫觸及1.7%以下。
這則公告的內(nèi)容周末市場發(fā)酵和解讀已較多，主要就是自2025年8月8日起，新發(fā)行的國債、地方政府債券、金融債券的利息收入，恢復(fù)征收增值稅。此次政策調(diào)整采用“新老劃斷”原則，對(duì)8月8日前已發(fā)行的相關(guān)債券利息收入，繼續(xù)免征增值稅直至債券到期。從投資者類型來看，8月8日之后，投資新發(fā)行的國債等債券所獲利息收入需要繳納增值稅，其中金融機(jī)構(gòu)自營適用的稅率為6%左右，公募基金、理財(cái)、券商資管等廣義基金產(chǎn)品適用的稅率為3%左右。相比之下公募基金的性價(jià)比凸顯，商業(yè)銀行委外規(guī)模預(yù)計(jì)會(huì)大增。
我們認(rèn)為，從目前的增值稅政策來看，是短利多而長中性，因?yàn)槎唐趦?nèi)對(duì)存量債券構(gòu)成利好，可能引發(fā)市場“搶購老券”的提前布局行情，這一點(diǎn)從上周五6點(diǎn)左右利率短暫下破1.7%就可以看出，但本周一本該繼續(xù)略微下行的利率卻最終上行，我們認(rèn)為一方面是股市好轉(zhuǎn)帶動(dòng)了債市走弱，抵消了“搶老券”的慣性，另一方面是國開債“傳聞”引起國開債利率上行從而帶動(dòng)長期國債利率上行。
從中期視角看，政策對(duì)債市的影響趨于中性。增值稅改革政策在一季度央行貨幣政策執(zhí)行報(bào)告中其實(shí)已經(jīng)提及，當(dāng)前進(jìn)行階段性落實(shí)，我們認(rèn)為還是體現(xiàn)當(dāng)局對(duì)于寬貨幣而帶來的資金要往股市里進(jìn)行導(dǎo)流的主要意圖，但在資產(chǎn)荒和資金寬松面的大背景下，資金追逐債市的趨勢(shì)仍難以完全戒斷。其核心邏輯在于，持續(xù)寬松的貨幣條件（DR007維持低位）使得資金缺乏更多配置選擇，即便債券的資產(chǎn)性價(jià)比因稅收因素而邊際下降，資金也難以轉(zhuǎn)向其他缺乏持續(xù)吸引力的領(lǐng)域（如低收益存款），最終投資者仍將被動(dòng)接受稅收成本并回歸債市——這本質(zhì)上是由“資產(chǎn)荒”格局決定的。當(dāng)前政策造成的短期波動(dòng)被約束在利率中樞框架內(nèi)，短期利空沖擊后，中期仍將回歸基本面，資金面以及資產(chǎn)荒邏輯的主導(dǎo)。

風(fēng)險(xiǎn)提示：國內(nèi)宏觀經(jīng)濟(jì)政策不及預(yù)期；貨幣政策超預(yù)期；數(shù)據(jù)提取不及時(shí)；財(cái)政政策超預(yù)期。